投資要點

不銹鋼棒線材領域龍頭：永興材料長期專注于不銹鋼棒線材領域生產(chǎn)，目前年產(chǎn)量近30萬噸，市場占有率7.62%，僅次于青山集團位居市場第二。隨著公司2019年技改投資的完成，未來其棒線材產(chǎn)量仍有3-4萬噸提升空間。從上下游產(chǎn)業(yè)分工協(xié)作角度來看，永興處于產(chǎn)業(yè)鏈條偏前端坯料供應環(huán)節(jié)，冶煉鍛造的不銹鋼材料作為核心原料提供給下游的久立、武進以及寶銀等生產(chǎn)企業(yè)進一步加工成高性能特殊合金管及鍛壓件。由于不同公司產(chǎn)品定位略有差別，其對應的細分市場訂單差異較大，就永興而言，2019年上半年來自于石油煉化、機械裝備以及電力行業(yè)的需求依然占據(jù)絕對主導，營收占比分別為50.1%、30.1%以及9.2%，尤其是前兩者，影響更甚。

不銹鋼需求維持高位、且存在進一步改善的可能：我們經(jīng)過相關性分析，發(fā)現(xiàn)公司盈利大致滯后油氣資本開支一年左右時間，而三大油企的資本開支更多受油價影響，近幾年布倫特原油價格雖然大幅波動，但整體價格中樞依然維持在60美金上下，未來只要價格不是回到前期的極低值，現(xiàn)階段油價對于大多數(shù)油氣公司而言依然存在可觀的盈利空間，這決定了三大油企的資本支出具備可持續(xù)性。考慮到油價-油氣投資的傳導也存在一定時差，大約半年左右，即便做一個相對謹慎的假設，2020年上半年油價出現(xiàn)趨勢性回落，三大油企資本開支至少也將維持到2020年下半年，對應永興不銹鋼棒線材盈利在2021年下半年之前都存在支撐。此外，由于2019年制造業(yè)投資持續(xù)低迷，這對不銹鋼線材的訂單形成明顯拖累，但制造業(yè)投資作為后周期指標，隨著工業(yè)企業(yè)盈利整體觸底，未來一年內(nèi)存在回升的可能，由此帶來的制造裝備領域的不銹鋼訂單值得期待；

產(chǎn)品定位中高端、供給新增有限：雖然未來不銹鋼棒線材的需求相對樂觀，但若供給端存在較大增量，行業(yè)盈利水平仍有下行可能。由于永興不銹鋼產(chǎn)品定位中高端市場，下游對接諸如三大油企、電力鍋爐廠這樣的大型國有企業(yè)，產(chǎn)品存在較高的認證門檻，并且一旦進入客戶粘性較強，市場份額相對穩(wěn)定。雖然未來部分企業(yè)存在一定產(chǎn)能投放計劃，但由于其坯料來源海外，在當前國內(nèi)對不銹鋼反傾銷加大的背景下實際投放或低于預期，并且由于新增產(chǎn)能多集中在中低端市場（以制造裝備領域為主），其對石化、電力等高端市場的沖擊更小。我們預計受益于在中高端市場的長期布局，2020年永興噸鋼盈利仍有望維持高位，再考慮到其棒線材產(chǎn)量存在進一步提升空間，公司傳統(tǒng)不銹鋼業(yè)務盈利不降反升的概率較大；

擊水中流、依托鋰云母提鋰切入新能源市場：永興雖然長期深耕于不銹鋼棒線材領域，但上市以來，伴隨著融資渠道不斷豐富，公司在做強原有主業(yè)的同時，積極布局第二產(chǎn)業(yè)。經(jīng)歷長期論證與探索之后，公司于2017年9月成立永興新能源，正式宣布進軍鋰礦的采選及制造。目前公司已經(jīng)擁有花橋、花鋰兩大礦業(yè)公司，年選礦能力分別達到120萬噸、50萬噸。永興通過收購國內(nèi)優(yōu)質(zhì)礦山資源，依托鋰云母提鋰技術(shù)，實現(xiàn)了對資源、采礦、選礦到碳酸鋰深加工的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。目前公司萬噸級碳酸鋰項目即將完成產(chǎn)線調(diào)試工作，2020年有望達到完全投產(chǎn)狀態(tài)；

鋰行業(yè)大周期觸底：自2018年碳酸鋰價格見頂以來，鋰價持續(xù)陰跌，但未來行業(yè)供需格局有望迎來轉(zhuǎn)折。一方面是，價格重挫之后當前鋰價已經(jīng)跌穿眾多高成本區(qū)域企業(yè)盈虧平衡線，2019年下半年以來“西澳”產(chǎn)能出清信號不斷，我們預計2020年全球鋰供給33.84萬噸，環(huán)比增加1.13萬噸，遠低于2019年4.7萬噸的行業(yè)增幅；另一方面，在新能源汽車市場的快速放量與“5G”換機潮的推動下，未來行業(yè)需求將再次迎來迅猛增長，預計2020年我國終端鋰用量達到31.4萬噸，同比增速22%，需求增速較2019年快速提升10個百分點。綜合來看，鋰行業(yè)供需兩端的積極變化將導致行業(yè)過剩缺口大幅收窄，而一旦產(chǎn)業(yè)鏈在需求爆發(fā)之際進入再庫存階段，供需的扭轉(zhuǎn)有望推動鋰價在未來某個時點迎來觸底反彈，產(chǎn)業(yè)曙光將至；

全產(chǎn)業(yè)鏈布局、向成本要競爭力：對于鋰這樣的強周期行業(yè)而言，產(chǎn)品高度同質(zhì)化，行業(yè)競爭本質(zhì)上是成本端的比拼，位于行業(yè)邊際成本曲線底端的企業(yè)將脫穎而出，并持續(xù)賺取超額利潤。從各產(chǎn)家在行業(yè)成本曲線的分布來看，由于過去鋰云母提鋰技術(shù)尚未成熟，腐蝕性元素較多導致設備經(jīng)常停產(chǎn)維修，產(chǎn)量受限之下成本居高不下，眾多鋰云母提鋰公司逐漸淪為行業(yè)高成本產(chǎn)能。但隨著技術(shù)的不斷進步，這種現(xiàn)象已經(jīng)得到逐步改善，目前不少鋰云母提鋰企業(yè)的成本已經(jīng)低于鋰輝石提鋰的平均水準。而對于永興而言，由于公司已經(jīng)完成了全產(chǎn)業(yè)鏈的深度布局，資源稟賦的優(yōu)勢或?qū)⑹蛊湓诔杀径说谋绕粗忻摲f而出；

投資建議：從某種程度而言，不銹鋼領域已經(jīng)成為公司現(xiàn)金牛業(yè)務，石油煉化和電力領域的較高認證門檻導致其訂單穩(wěn)定，伴隨著其產(chǎn)銷量和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的進一步提升，未來公司不銹鋼業(yè)務盈利依然有望維持高位。而另一方面，雖然目前鋰價表現(xiàn)低迷，但公司依托全產(chǎn)業(yè)布局特點，有望取得較強成本競爭優(yōu)勢，一旦行業(yè)觸底反彈，鋰產(chǎn)品貢獻的盈利彈性值得期待，我們預計公司2019-2021年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為49.73億元、59.84億元以及65.70億元，同比分別增長3.73%、20.32%、9.80%；對應實現(xiàn)歸母凈利潤3.73億元、4.65億元以及5.17億元，同比變化-3.58%、24.75%、11.20%，繼續(xù)維持“增持”評級。

風險提示：不銹鋼需求明顯下行；不銹鋼棒線材供給惡化從中低端市場蔓延至高端市場；公司鋰礦資源產(chǎn)品銷售不暢；鋰行業(yè)供需持續(xù)惡化。

專注不銹鋼棒線材業(yè)務

不銹鋼棒線材龍頭：永興材料長期專注于不銹鋼棒線材領域的生產(chǎn)、研發(fā)與銷售，產(chǎn)品主要由奧氏體不銹鋼和奧氏體-鐵素體雙相不銹鋼構(gòu)成，具有“專、精、特、新”的特征，廣泛應用于石油煉化、火電、交通運輸、機械裝備及核電等領域。從上下游產(chǎn)業(yè)分工協(xié)作角度劃分，公司處于不銹鋼產(chǎn)業(yè)鏈條偏前端坯料供應環(huán)節(jié)，冶煉鍛造的特種不銹鋼材料作為核心原材料提供給下游的久立、武進以及寶銀等不銹鋼管加工企業(yè)加工成高性能特殊合金管及鍛壓件。經(jīng)過多年的發(fā)展，公司在不銹鋼棒線材領域的產(chǎn)品實力獲得業(yè)內(nèi)普遍認可，不僅成為中石化、國內(nèi)三大鍋爐廠關鍵部件的核心供應商，而且在高溫合金領域也不斷突破，最新研發(fā)的GH2132合金材料率先實現(xiàn)國產(chǎn)替代化，并得以批量供貨；

產(chǎn)能與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：公司目前具有35萬噸不銹鋼和鎳基合金煉鋼產(chǎn)能，其中煉鋼一廠電爐30t年產(chǎn)能10萬噸（之前受到生產(chǎn)工藝限制，實際產(chǎn)量只有6-7萬噸，經(jīng)過2019年的技改之后，未來公司實際產(chǎn)量將接近滿產(chǎn)狀態(tài)），煉鋼二廠電爐50t年產(chǎn)能25萬噸。從軋材環(huán)節(jié)而言，公司線材、大盤卷以及棒材產(chǎn)能共計25萬噸，剩余5萬噸鍛打產(chǎn)線、鋼錠銷售2萬噸、委外鍛打2萬噸。通過近幾年產(chǎn)線的不斷調(diào)整和升級，公司目前煉鋼與軋材環(huán)節(jié)實現(xiàn)基本匹配，隨著煉鋼一廠實現(xiàn)完全達產(chǎn)，后期產(chǎn)銷量仍有提升空間；

結(jié)構(gòu)升級、產(chǎn)品周期屬性弱化：由于公司產(chǎn)品廣泛應用于石油煉化、電力以及機械制造領域，下游相對分散，導致其噸鋼盈利的波幅要遠遠低于普通鋼材。即便是在2015年的行業(yè)底部周期，公司凈利潤率也達到6.6%的水平，近三年以來伴隨著下游復蘇則一直維持在8%-8.7%區(qū)間。另一方面，為了實現(xiàn)技術(shù)與質(zhì)量的提升，在不斷夯實既有產(chǎn)品盈利能力前提下，上市以來公司研發(fā)支出不斷增長，2018年研發(fā)支出占營業(yè)收入比重達到3.28%，高于行業(yè)主要龍頭型鋼企太鋼不銹(4.150, 0.06, 1.47%)和寶鋼股份">(5.800, 0.06, 1.05%)，直追">中信特鋼">(22.790, -0.14, -0.61%)與下游精鑄件企業(yè)">久立特材">(9.460, 0.08, 0.85%)。經(jīng)過近幾年在特種鋼領域的不斷開拓，公司在核電、鍋爐管、汽車部件以及大口徑無縫管等項目上相繼實現(xiàn)突破，部分產(chǎn)品實現(xiàn)進口替代化，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的快速升級已經(jīng)成為公司噸鋼盈利的不斷提升的重要保障；

小結(jié)：隨著公司產(chǎn)線不斷完善，未來公司不銹鋼產(chǎn)銷量仍有一定上升空間，但對于永興的傳統(tǒng)業(yè)務而言，更重要的是實現(xiàn)單噸盈利的持續(xù)改善，這一方面取決于公司自身管理能力，涉及到降本增效和產(chǎn)品研發(fā)水平，增強抵抗行業(yè)下行周期的能力；另一方面，也需要公司下游景氣度能得以維持，畢竟周期屬性的公司很難完全對沖系統(tǒng)性風險，因此接下來需要重點關注未來不銹鋼棒線材領域的供需狀況。

下游需求維持強勢

石油化工和機械裝備影響舉足輕重：不銹鋼棒線材雖然下游需求較為分散，但總體而言，石油煉化、機械裝備以及電力仍然占據(jù)大頭，尤其是前兩者。從永興材料2019年半年報披露的數(shù)據(jù)來看，石油煉化和機械裝備這兩大行業(yè)就占據(jù)了公司下游需求80%份額，分別對應公司不銹鋼棒材和不銹鋼線材。因此，為了判斷公司訂單的走向，我們下面重點關注石油煉化和機械裝備領域的景氣程度變化；

公司盈利滯后油氣資本開支：由于公司主要客戶如久立特材、">武進不銹">(11.350, -0.10, -0.87%)等公司的產(chǎn)品主要用于石油煉化，因此油氣領域的景氣程度對公司盈利能力有著重大影響。為此分析景氣傳導周期，我們選取了2013-2018年以來公司噸鋼盈利數(shù)據(jù)，并與三大油企在此期間的資本開支做對比，發(fā)現(xiàn)兩者走勢基本吻合，但兩者存在一定的時間錯位關系。為了驗證這種滯后長短，我們把時間跨度進一步拉長，我們采用公司ROE與油氣資本開支做相關性分析，結(jié)果依然類似，但顯示公司的盈利能力大致落后油氣資本開支一年時間（同年相關性系數(shù)為0.32，而滯后一年相關性系數(shù)提升至0.52）。因此我們有理由相信公司產(chǎn)品處于油氣鏈條偏后周期環(huán)節(jié)，其盈利滯后資本開支大致一年時間。根據(jù)2019年前三季度數(shù)據(jù)，中石化和中石油資本開支累積同比增速約24%（中海油港股上市，季度數(shù)據(jù)暫缺），高于2017-2018年歷史同期水平，因此我們預測2019年三大油企資本開支仍維持高位概率較大，并且增速可觀，對應公司不銹鋼棒材需求景氣向上趨勢至少可以維持到2020年底左右；

三大油企資本開支持續(xù)性或許可以更為樂觀：一般而言，隨著油價上行，各大油氣巨頭往往增加油氣鉆采的資本性支出，打井數(shù)和井深也跟隨上漲，進而帶動油氣用鋼訂單增加。上一輪油價高點出現(xiàn)在2012年3月份，此后在2年多時間內(nèi)一直維持高位，因此我們看到在此期間國內(nèi)中石油、中石化、中海油資本開支便持續(xù)維持高位。而2014年6月隨著油價大幅崩塌，帶動2015年國內(nèi)三大油氣公司資本支出開始出現(xiàn)急劇回落。此輪油價低點出現(xiàn)在2016年初，其后價格便開始筑底反彈，但投資反應有所滯后，同年三大油氣公司資本開支并未出現(xiàn)改善，直到2017年之后才持續(xù)回升，可見油氣投資與石油價格存在半年左右的滯后期。近幾年布倫特原油價格雖然大幅波動，但整體價格中樞依然維持在60美金上下，只要價格不是回到前期的極低值，當前油價對于大多數(shù)油氣公司而言依然存在可觀的盈利空間，這決定了三大油企的資本支出具備可持續(xù)性。考慮到油價-油氣投資的傳導也存在一定時差，大約半年左右，即便做一個相對謹慎的假設，2020年上半年油價出現(xiàn)趨勢性回落，三大油企資本開支至少也將維持到2020年下半年，對應永興不銹鋼棒線材盈利在2021年下半年之前都存在支撐；

制造裝備景氣度有望企穩(wěn)回升：制造裝備領域主要對應的是公司生產(chǎn)的不銹鋼線材，下游再進一步深加工之后，產(chǎn)出的緊固件、螺絲螺帽、彈簧、鍛件等在制造業(yè)領域應用廣泛。2019年在石油煉化領域維持高景氣度背景下，公司噸鋼盈利相較2018年卻仍有所回落，一個重要的原因就在于制造業(yè)表現(xiàn)持續(xù)疲弱，這對公司不銹鋼業(yè)務尤其是不銹鋼線材的盈利能力構(gòu)成壓制。工業(yè)企業(yè)利潤增速自2018年以后出現(xiàn)大幅放緩，這對剛剛有所修復企業(yè)主信心造成挫傷，并導致2019年制造業(yè)投資再次觸底。制造業(yè)利潤增速在2019年初見低點后全年呈底部震蕩走勢，按照投資滯后的規(guī)律，2020年的制造業(yè)投資亦有望筑底，進而帶動來自制造業(yè)端的不銹管需求邊際改善。

小結(jié)：石油煉化和制造業(yè)的景氣程度決定了不銹鋼棒線材的需求強弱，雖然2019年制造業(yè)投資的持續(xù)低迷導致行業(yè)需求有所回落，但未來持續(xù)走低概率較低，制造業(yè)的企穩(wěn)回升有望在2020年迎來轉(zhuǎn)機，前期影響行業(yè)需求走弱的負面因素或有所緩解。而另一方面，由于油價仍處“舒適區(qū)間”，導致短期三大油企資本開支維持高位，不銹鋼棒線材位于油氣鏈條后周期環(huán)節(jié)，石油煉化投資高景氣度所帶來的訂單釋放在未來兩年確定性較高。

供給擴張呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化

高中低端不銹鋼產(chǎn)品進入門檻差異明顯：雖然不銹鋼是特鋼的一種，但并非所有產(chǎn)品都具備較高的技術(shù)門檻，大量中低端不銹鋼仍廣泛應用于建筑、制造等領域，本質(zhì)上依然是成本競爭型產(chǎn)品。而另一方面，高端不銹鋼產(chǎn)品由于其下游對接諸如三大油企、電力鍋爐廠這樣的大型國有企業(yè)，產(chǎn)品存在較高的認證門檻，并且一旦進入企業(yè)供應體系內(nèi)的客戶粘性要遠高于一般的鋼材，因此不銹鋼的產(chǎn)能規(guī)模短時間難以大量擴張。諸如此類的產(chǎn)品有：大口徑不銹鋼油氣鋼管、超級雙相不銹鋼、超（超）臨界鍋爐用不銹鋼等，呈現(xiàn)典型的技術(shù)競爭型特點，一般中小企業(yè)若沒有相應的研發(fā)團隊和技術(shù)沉淀，搶占市場難度較大；

供給向棒線材龍頭企業(yè)高度集中：2018年我國不銹鋼產(chǎn)量2498萬噸，其中卷板2190萬噸，而不銹鋼棒線材產(chǎn)量僅有281.4萬噸（表內(nèi)口徑，包括表外總產(chǎn)量約370萬噸），占比僅有11.3%。在這相對小眾的領域，棒線材的供給格局仍然呈現(xiàn)典型的頭部聚集特征，前五大生產(chǎn)企業(yè)便占據(jù)了70.1%的市場份額，其中青山集團作為最大的不銹鋼棒線材生產(chǎn)公司，2018年總產(chǎn)量達到173萬噸，接近一半，而永興材料則以28萬噸屈居第二。和普碳鋼相比，不銹鋼前五大企業(yè)市占率明顯偏高（2018年前五大鋼企粗鋼市占率僅有23.5%），這主要是由于不銹鋼中高端市場具有相對嚴苛的技術(shù)與認證門檻，新進入者較少，并且多集中在制造業(yè)等零散的低端市場；

關注不銹鋼棒線材大型產(chǎn)能投放進程：當然，雖然不銹鋼棒線材頭部企業(yè)占據(jù)了近乎壟斷的地位，但這并不意味著行業(yè)供給就是完全恒定，過去幾年不銹鋼持續(xù)高盈利水平對產(chǎn)能投放沖動的刺激依然存在。我們通過整理近幾年行業(yè)產(chǎn)能建設項目，發(fā)現(xiàn)中高端領域如寶鋼特鋼、永興材料等企業(yè)產(chǎn)能投放較少，而主要面向中低端市場領域的棒線材生產(chǎn)企業(yè)自2016年以來不僅原有規(guī)模出現(xiàn)快速擴張，而且新進產(chǎn)能體量也不容忽視。在這輪行業(yè)盈利上行期，不銹鋼企A投資16.8億元用于160萬噸的不銹鋼產(chǎn)能項目建設，其中于一期項目共計80萬噸中棒線，于2017年10月動工，計劃2020年3月投產(chǎn)。但需要注意的是，該公司將投產(chǎn)的160萬噸僅為軋制產(chǎn)能，并未配套相應的煉鋼設備，而是將匹配公司在海外的300萬噸煉鋼項目（100萬噸于2019年底投產(chǎn)），棒線材產(chǎn)線將外購自海外出口的不銹鋼方坯作為原料。但考慮到海外項目生產(chǎn)與銷售不確定性較大，尤其是近期海關總署決定對來自于印尼、日韓、歐盟等地的不銹鋼鋼坯征收反傾銷稅，一旦無法大量進口坯料其對國內(nèi)新增供給影響就較為有限（如果采用國內(nèi)其它不銹鋼廠坯料也只是存量競爭，并不構(gòu)成新增），因此未來此大型新增產(chǎn)能項目投放可能低于預期；

供給沖擊內(nèi)部有別：我們即便對供給端增產(chǎn)做一個相對樂觀的假設，上文提及的大型產(chǎn)能新增項目投產(chǎn)順利，綜合考慮永興于2019年底完成的技改項目投資，我們預計2020年不銹鋼棒線材新增產(chǎn)能71萬噸。目前行業(yè)細分產(chǎn)能數(shù)據(jù)統(tǒng)計困難，但我們按照2018年產(chǎn)量370萬噸，產(chǎn)能利用率85%做一個相對中性的評估，現(xiàn)階段棒線材總產(chǎn)能有望達到435萬噸級別，70萬噸級別的新增產(chǎn)能似乎對行業(yè)供給構(gòu)成明顯壓力。但另一方面，由于絕大部分產(chǎn)能主要面向制造業(yè)，集中于中低端市場，而永興材料、寶鋼特鋼這些偏重于中高端不銹鋼棒線材的公司所面臨的直接沖擊則相對較小；

供需對接：永興不銹鋼盈利將維持高位

中高端市場盈利確定性更強:公司不銹鋼棒線材的需求由石油煉化產(chǎn)業(yè)主導，在三大油企資本開支維持高位之下，預計石化領域的管材高需求至少可以維持到2021年，加之2020年制造業(yè)投資有望低位回升，進而帶動相關不銹鋼線材需求，總體而言，未來兩年公司所面臨的下游需求可維持較高強度。另一方面，供給端的產(chǎn)能規(guī)劃項目在國內(nèi)反傾銷稅的壓制下存在推遲的可能，即便勉強投產(chǎn)，考慮到投放產(chǎn)能主要集中在中低端市場，對高端石油煉化影響有限，以永興材料為代表的公司盈利依然有望維持較高水平；

擊水中流：收購礦山、進軍鋰電行業(yè)

依托鋰云母切入碳酸鋰領域

跨領域進入碳酸鋰行業(yè)：永興雖然長期深耕不銹鋼棒線材領域，但上市以來，伴隨著融資渠道不斷豐富，公司在做強原有主業(yè)的同時，積極布局第二產(chǎn)業(yè)。經(jīng)歷長期論證與探索之后，公司于2017年7月實現(xiàn)對合眾鋰業(yè)、旭鋰礦業(yè)的股權(quán)收購，正式宣布進軍新能源上游材料領域-鋰云母原礦開采及碳酸鋰生產(chǎn)。雖然公司在之后轉(zhuǎn)讓了合縱鋰業(yè)的相關股權(quán)，但卻并未動搖其持續(xù)加碼碳酸鋰行業(yè)的決心。2018年4月永興1萬噸碳酸鋰項目在江西宜春市正式動工，同時配套年產(chǎn)120萬噸采礦項目。2019年12月公開調(diào)研信息顯示，永興新能源碳酸鋰產(chǎn)線目前正處于調(diào)試階段，其中1號線設計產(chǎn)能5000噸已經(jīng)進入連續(xù)生產(chǎn)狀態(tài)，2號線則處于有條不紊的試生產(chǎn)之中，公司在碳酸鋰項目上的快速推進為其新能源戰(zhàn)略的落地打下了堅實基礎；

依托國內(nèi)自有礦山、走鋰云母提鋰道路：碳酸鋰生產(chǎn)工藝主要包括鹽湖提鋰以及礦石提鋰，目前國內(nèi)多采用固體礦石提取工藝，具體又分為鋰輝石提鋰和鋰云母提鋰。鋰輝石中的鋰含量通常高于鋰云母，更適合用于生產(chǎn)含鋰原材料。但是，鋰輝石礦在國內(nèi)的資源量少，主要依賴于從澳大利亞等地區(qū)進口，運輸成本高，供應保障穩(wěn)定性相對不足，致使電池級碳酸鋰生產(chǎn)成本居高難下。為了保證原材料最大程度的可控，永興依托收購的國內(nèi)礦產(chǎn)資源，堅定走鋰云母提鋰道路。目前公司已經(jīng)擁有兩大礦業(yè)公司-花橋礦業(yè)和花鋰礦業(yè)，礦區(qū)地處江西宜春，素有“亞洲鋰都”之稱，探明鋰云母氧化鋰總儲量約250萬噸, 占全國氧化鋰資源的15.2%，占全國礦山鋰資源的62.1%。永拓和花鋰礦業(yè)最新原礦探明儲量分別達到4500萬噸及600萬噸，年選礦能力120萬噸、50萬噸。兩大礦業(yè)公司的存在，為公司碳酸鋰業(yè)務的發(fā)展打下了堅實基礎；

伴生品帶來降本增效空間：公司原礦氧化鋰含量0.6%，通過進一步采選之后形成3%品味的精礦。按照18萬噸精礦產(chǎn)1萬噸碳酸鋰計算，公司目前共計170萬噸（永興新能源120萬噸+永誠鋰業(yè)50萬噸）選礦能力不僅可以滿足現(xiàn)階段生產(chǎn)所需，同時也為將來碳酸鋰進一步擴產(chǎn)奠定了基礎。此外，從原礦-精礦（鋰云母）-碳酸鋰的生產(chǎn)過程中，伴隨著大量有價值的尾礦廢渣，如長石粉和水晶粉等，加強這些相關資源的綜合利用不僅有利于改善當?shù)丨h(huán)境，而且對公司降本增效提升明顯。以永興新能源120萬噸原礦采選能力為例，6噸原礦產(chǎn)生1噸精礦，剩余5噸為長石粉，按照目前長石粉售價70元/噸，18噸精礦產(chǎn)1噸碳酸鋰計算，僅長石粉銷售導致的單噸碳酸鋰成本降幅可達6300元；

碳酸鋰大周期觸底

價格持續(xù)回落：自2018年碳酸鋰價格見頂以來，碳酸鋰價格便持續(xù)回落，2019年上半年電池級碳酸鋰價格還維持在80000萬元上下，但由于新能源汽車和消費電子依然疲弱，而鋰原料供給仍顯充裕，碳酸鋰價格在7月以后進一步下探，目前電池級碳酸鋰價格僅有54000元，而電池級氫氧化鋰報價為58000元，過去兩年，降幅分別達到68%、61%。但隨著行業(yè)高成本企業(yè)陸續(xù)進入虧損區(qū)間，行業(yè)供需格局在未來有望迎來新的轉(zhuǎn)折；

價格陰跌導致供給釋放大幅收窄：全球鋰礦資源增量主要集中在西澳和南美，但由于目前價格已經(jīng)跌穿高成本礦山盈虧平衡線，2019年三季度以來以西澳為代表的主產(chǎn)區(qū)自主“出清”的信號不斷，呈現(xiàn)明顯的底部特征：1）由于現(xiàn)金流的壓力，高成本礦山Bald Hill宣布破產(chǎn)重組；2）Galaxy表示將縮減其Mt Cattlin的運營情況，預計其開采量減少約40%，并將全年的產(chǎn)量指引從之前的21萬噸/年削減至19.3萬噸干精礦；3）Lithium Americas將Thacker Pass鋰礦預算由5.81億美金削減至4億美金，并將目標產(chǎn)能規(guī)模縮減1/3（約1萬噸）；4）澳大利亞礦業(yè)公司Mineral Resources與Albemarle Corp成立的合資公司MARBL宣布，決定暫停Wodgina項目的運營，Wodgina項目設計鋰精礦產(chǎn)能75萬噸，三季度完成了3300噸鋰精礦試樣發(fā)貨，未來計劃配套5-10萬噸氫氧化鋰產(chǎn)能。我們預計2020年全球鋰供給33.84萬噸，環(huán)比增加1.13萬噸，遠低于2019年4.7萬噸的行業(yè)增幅。雖然礦山開采規(guī)模的擴張放緩并不必然意味著鋰價見底，但一旦行業(yè)需求增量越過供需平衡線，價格重新進入上漲通道，其帶來的價格彈性更為強烈；

鋰電池需求快速擴張：鋰電池廣泛應用于新能源汽車及3C數(shù)碼領域，已經(jīng)成為鋰下游最重要的需求領域，用量占比接近60%。在歐洲新能源汽車市場的快速放量推動下，我們測算 2020-2022年動力電池鋰需求有望達到12.1萬噸、16.8萬噸、23.9萬噸；而以3C數(shù)碼為代表的非動力電池受益于“5G”換機潮，未來三年其鋰需求分別達到7.6萬噸、9.1萬噸、9.7萬噸，而其他諸如玻璃陶瓷、潤滑脂等領域需求維持相對平穩(wěn)。綜合下來，預計2020年我國鋰礦需求達到33.1萬噸，同比增速22%，需求增速較2019年快速提升8個百分點；

鋰價有望觸底回升：結(jié)合上文的分析，一方面是行業(yè)新增供給大幅放緩，高成本企業(yè)接連虧損；另一方面，以新能源汽車和3C數(shù)碼為代表的鋰電池推動行業(yè)需求的增速再次躍升，未來行業(yè)供給過剩態(tài)勢有望得以緩解。經(jīng)歷兩年的持續(xù)回落之后，鋰價在明年某個段將逐步企穩(wěn)，而一旦考慮到產(chǎn)業(yè)鏈補庫因素，行業(yè)將重新轉(zhuǎn)向緊平衡狀態(tài)，其價格轉(zhuǎn)折時點或得以提前；

碳酸鋰業(yè)績彈性測算

鋰云母提鋰也可進入低成本區(qū)間：對于碳酸鋰這樣的強周期行業(yè)而言，由于產(chǎn)品高度同質(zhì)化，行業(yè)競爭本質(zhì)上是成本端的比拼，位于行業(yè)邊際成本曲線底端的企業(yè)將脫穎而出，并持續(xù)賺取超額利潤。從過去行業(yè)成本曲線的表現(xiàn)來看，由于當時鋰云母提鋰技術(shù)尚未成熟，腐蝕性元素較多導致設備經(jīng)常停產(chǎn)維修，產(chǎn)量受限之下成本居高不下，并逐漸淪為行業(yè)高成本產(chǎn)能。但隨著提鋰技術(shù)的不斷進步，目前不少鋰云母提鋰企業(yè)的成本已經(jīng)低于鋰輝石提鋰平均區(qū)間。而對于不同企業(yè)而言，若要生產(chǎn)成本進一步下降，這兩大因素尤其重要：一是企業(yè)自有礦山的規(guī)模，在資源為王的時代，上游鋰礦不僅可以保障企業(yè)原料穩(wěn)定供貨，而且可以建立天然的競爭優(yōu)勢；二是由于鋰云母提鋰產(chǎn)生大量副產(chǎn)品，若對其加以綜合利用亦可大幅降低企業(yè)生產(chǎn)成本。永興相對于其他鋰云母提鋰企業(yè)最大的優(yōu)勢就在于公司完成從資源、采礦、選礦到碳酸鋰深加工的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，這種資源稟賦的優(yōu)勢在行業(yè)下行期表現(xiàn)得將尤其明顯；

碳酸鋰業(yè)績測算：對于公司碳酸鋰業(yè)務的測算，由于公司已經(jīng)實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，采礦-選礦-終端產(chǎn)品三個環(huán)節(jié)都會產(chǎn)生相應利潤，目前而言，伴隨著碳酸鋰價格快速下跌，越靠近終端其盈利壓力越大，反而是上游的礦石采掘和篩選環(huán)節(jié)利潤更為豐厚，因此為了詳細拆分公司鋰產(chǎn)品盈利分布，我們將各環(huán)節(jié)分開測算。1）采礦：公司目前擁有花橋、花鋰礦業(yè)兩大礦業(yè)公司，按照原礦年產(chǎn)量120萬噸測算，貢獻毛利0.37億元，值得注意的公司分別持有花橋、花鋰公司70%、45.85%股權(quán)，對應上市公司業(yè)績應當乘以相應比例；2）選礦：永興新能源與永誠鋰業(yè)分別擁有120萬噸及50萬噸選礦能力，以6:1的選礦能力采選出精礦（鋰云母），按照20萬噸鋰云母產(chǎn)量測算，其貢獻毛利0.6億元；3）碳酸鋰：按照碳酸鋰價格54000元，全年銷量8000噸測算，貢獻毛利0.39億元，綜上統(tǒng)計，公司鋰產(chǎn)品有望貢獻毛利1.25億元；

小結(jié)：并非所有的鋰云母提鋰公司都將淪為行業(yè)的高成本產(chǎn)能，伴隨著鋰云母提鋰相關技術(shù)的進步，未來部分企業(yè)有望逐步進入行業(yè)中低成本區(qū)間，再考慮到企業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的控制能力和副產(chǎn)品銷售狀況，其成本差異可能更大。永興材料1萬噸碳酸鋰項目有望于2020年實現(xiàn)完全達產(chǎn)，未來隨著產(chǎn)品逐漸放量，公司有望在激烈的市場競爭中占據(jù)一席之地，若行業(yè)盈利觸底反彈，其盈利彈性將會更大。

盈利預測與投資建議

盈利預測

重要假設：（1）不銹鋼銷量2019-2021年分別達到30萬噸、33萬噸、33萬噸；（2）2020年碳酸鋰均價54000元，2021年碳酸鋰均價上行至64800元；（3）2020-2021年公司碳酸鋰銷量分別達到8000噸、9500噸水平；

營收和利潤：預計公司2019-2021年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為49.73億元、59.84億元以及65.70億元，同比分別增長3.73%、20.32%、9.80%；對應實現(xiàn)歸母凈利潤3.73億元、4.65億元以及5.17億元，同比變化-3.58%、24.75%、11.20%。

估值及投資建議

估值面臨關鍵跳躍關口：從業(yè)績結(jié)構(gòu)而言，未來可見的一段時間內(nèi)公司不銹鋼業(yè)務對盈利的貢獻仍具有絕對影響，并且由于其鋰礦資源產(chǎn)品剛進入市場開拓階段，短期永興材料的估值仍更多受特種鋼影響。雖然前期公司走勢良好導致其估值有所修復，但即便以特鋼視角來看，永興仍未出現(xiàn)明顯高估。而公司未來估值若要進一步提升，核心在于其鋰礦資源產(chǎn)品在實現(xiàn)穩(wěn)定供貨情況下要持續(xù)放量，而一旦證明在行業(yè)相對底部階段永興仍具備一定的盈利能力，后期其估值修復空間將更為可觀。

投資建議：從某種程度而言，不銹鋼領域已經(jīng)成為公司現(xiàn)金牛業(yè)務，石油煉化和電力領域的較高認證門檻導致其訂單穩(wěn)定，伴隨著其產(chǎn)銷量和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的進一步提升，未來公司不銹鋼業(yè)務盈利依然有望維持高位。而另一方面，雖然目前鋰行業(yè)價格表現(xiàn)低迷，但公司依托全產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，有望取得較強成本競爭優(yōu)勢，一旦行業(yè)觸底反彈，鋰產(chǎn)品貢獻的盈利彈性值得期待，繼續(xù)維持“增持”評級。

風險提示

不銹鋼需求明顯下行；

不銹鋼棒線材供給惡化從中低端市場蔓延至高端市場；

公司鋰礦資源產(chǎn)品銷售不暢；

鋰行業(yè)供需持續(xù)惡化。